中小企业治理结构对成长性的影响：来自中小企业板上市公司的证据
2008-10-19 00:30:40   来源：厦门市财政局   评论：0 点击：

 

[摘 要] 本文以我国101家中小板上市公司2006年度数据为样本,研究公司治理变量与成长能力之间的关系。研究中考虑了多重治理指标的独立作用和共同作用，分别从股权治理(股权制衡、股权流动性结构、股权集中度、股权的持有者身份)、董事会治理和重大决策频率三个视角探讨公司治理结构各变量对公司成长性的影响作用。研究发现:流通股比例和股权集中度对公司成长性产生了消极影响，而国家股比例、股权分布指数LA10、董事会规模、股东大会次数和公司规模对公司成长性产生了积极影响。本文认为，通过完善这些公司治理治理机制有利于提高中小企业板上市公司的成长性。

 

[关键词] 中小企业; 公司治理;成长性

 

一、引言

2004年5月17日我国深圳证券交易所中小企业板获准设立正式启动，专为有发展潜力但不符合主板上市要求的高成长性中小企业，未成熟的风险企业服务并提供资金融通变现的新兴股票市场，是高科技企业成长的摇篮。板块内企业普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动性好，交易活跃。它与主板市场相比具有上市门槛低、流动性强、风险大等特点，以开放式集合竞价的方式确定开盘价和收盘价，实行买者自负及保荐人制度，监管制度比主板市场更为严格的。由于中小企业板启动较晚，板块内企业上市时基本能按照《上市公司治理准则》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等有关要求建立相对完善的公司治理结构；与主板市场不同, 中小企业板上市公司以利润最大化为追求目标,治理结构的完善与公司业绩的提高关系更密切。众所周知，在激烈的市场竞争中求得生存与发展是每个企业的基本目标，企业能否保持持续的、稳定的成长是衡量企业生存与发展能力的最客观的标准，而中小企业板上市企业的成长性特点和公司治理结构的相对完善为我们研究治理结构对企业成长性的影响提供了合理的研究样本。因此，我们选择中小企业板上市公司做为样本来研究公司治理结构要素对成长性的影响。[1]

在已有文献中，无论是有关公司治理结构还是公司成长的文献都不可胜数，可是将两者结合在一起考虑的文献并不多见，本文将公司治理结构引入企业成长的动态环境中进行全面深入研究，旨在弥补这个研究领域的不足。我们希望回答的问题是：公司治理结构对企业成长能力究竟有怎样的影响？不同成长状态的公司其治理结构是否存在差异？治理结构要素究竟是如何影响上市公司成长能力高低的？

二、文献回顾

公司治理对成长影响的理论研究目前仍是处在探索阶段，除了 Jozef Konings（1997）、Simon S.M. Ho, Kevin C.K. Lam, Heibatollah Sami（2004）等研究文献之外，国外几乎没有严格意义上的公司成长和治理结构关系的研究文献，而在我国国内，对这个议题的探讨也是刚刚起步，王俊峰,赵晓涛（2005）、纪志明(2005)、谢军及曾晓涛（2005）和曾江洪,丁宁(2007)都作了这方面的研究。

Jozef Konings （1997）以雇员人数的增长作为企业成长的替代变量，在 1996 年 1 月到 2 月调查了来自罗马利亚、保加利亚、匈牙利的 334 家的国有企业、私有化企业和完全私有的企业，在控制了企业的生命周期、规模和产品市场等因素后，研究发现完全私有的企业成长绩效高于国有和私有化的企业。

Simon S.M. Ho, Kevin C.K. Lam, Heibatollah Sami(2004)以 1994 年到1995 年香港证交所的所有上市公司为研究样本，建立了包括资产的市价和账面价值比，股东权益的市价与账面价值比，销售资产比方差，市盈率，资本性支出与总资产的比率等财务指标的成长机会集，进行因子分析,用上四分位数和下四分位数区分成长和非成长企业,并控制了企业规模等因素的影响，考察企业财务政策，包括资本结构、股利分配等对企业成长的影响。他们发现，成长型的企业的股利支付率和权益负债率都比较低，在收购资产的融资方式选择上也更多的使用经营租赁。同时，他们以契约理论为基础，对董事持股和管理层激励对企业成长的影响进行了讨论。结果表明成长型企业向高管人员支付了更多的激励补偿，而董事会持股在成长机会集和企业财务政策的关系上起到了抵消和缓和的作用。但是他们没有进一步的探讨公司治理结构的其它方面，如股权集中度、股权结构等是否也有相同的作用效果。

王俊峰,赵晓涛（2005）以 2003 年底沪深股市 160 家上市公司为样本，以净资产增长率代表公司成长性，分别考察代表股权分散制衡程度的前五大股东的持股比例标准差、公司前五大股东不同的持股比例、Herfindahl指数对企业成长性的影响。结果发现在不考虑行业因素影响的情况下，除了Herfindahl指数外，股权结构各变量对企业成长性的影响都不显著；但在分行业进行讨论时，发现代表竞争性行业的房地产行业第一大股东持股比例与公司的成长性之间应存在显著的线性负相关关系，第二、三大股东持股比例与成长性存在不显著的线性正相关关系；Herfindahl指数和成长性之间存在显著的线性负相关关系。

纪志明(2005)发现法人股比例对公司成长性的影响具有显著的积极影响,流通股比例对公司成长性具有显著的消极影响,国家股比例对公司成长性的影响介于两者之间。

谢军（2005）选择市净率和Tobin’s Q作为企业成长性的量化指标，以 2003年 12 月 30 日之前在上海证券交易所上市并且至今交易的 747家上市公司作为研究样本,以 2003 年数据为观测值，在控制企业规模、资产结构、财务杠杆、行业等因素的影响下，通过单变量回归模型和多变量回归模型，分别考察国家股比例、法人股比例、流通股比例对企业成长性的影响。结果发现，企业成长性具有显著的行业特征，即使在考虑了企业规模、资产结构、财务杠杆以及股权结构的影响之后，行业因素仍然对企业成长性具有显著的影响。文章的经验研究结果海显示，企业规模对企业成长性具有显著的负面效益，固定资产投资和财务杠杆对企业成长性表现出较显著的积极作用；在股权结构的因素分析中，法人股比例对企业成长性具有最强的积极效益，流通股比例对企业成长性具有最强的消极效应，国家股比例介于两者之间。

曾江洪, 丁宁(2007)从股权结构着手,以A股市场111家中小上市公司作为样本,研究了大股东对中小上市公司成长性的影响。选用净资产增长率作为上市公司成长性的衡量指标,通过分组研究,分析了当上市公司第一大股权性质不同、控股类型不同时其成长性有何不同。分析结果显示: (1)第一大股权性质对中小上市公司成长性的影响较大,当第一大股权为个人股时,样本公司的成长性最好；(2)第一大股权为国家股的公司成长性最差,且此时第一大股东持股比例与公司成长性的好坏无关；（3)第一大股权为法人股(包括境内法人股与国家法人股)时,公司的成长性介于以上二者之间,表现较好。

从总体来看，这些研究对治理结构的变量考虑比较单一，或是使用的模型过于简单。从总体上看，其存在的共同不足之处是对于成长性的衡量过于简单，大多采用了单一的指标，从而影响了模型的效果。因此，本文在采用主成分分析法对各种公司成长性指标进行综合的基础上，考虑多重治理指标的独立作用和共同作用，分别从股权治理(股权制衡、股权流动性结构、股权集中度、股权的持有者身份)和董事会治理和综合治理三个视角探讨不同成长状态的公司中治理结构各变量的影响作用。本文研究时，主要使用的统计方法是二项 Logistic 模型和主成分分析法。总之，作者在研究中力图克服以往研究的缺点，为学者们研究治理结构对公司成长能力的影响，提供更进一步理论和实证的依据起到抛砖引玉的作用。

三、公司成长性、公司治理理论分析和假设

在激烈的市场竞争中求得生存与发展是每家公司的基本目标。公司能否保持持续的、稳定的成长是衡量其生存与发展能力的最客观的标准，而分析成长性正是对其生存与发展能力进行客观的评价。随着市场竞争的加剧，众多利益相关者对公司发展状况的关注不再仅仅停留在公司的现状上，而是越来越多的注重公司的发展前景、潜力及成长性。而公司治理结构的完善与否决定了公司对其战略目标的决定，是关注于现在还是着眼于将来决定这公司成长的快慢。对公司治理结构如何影响成长性进行分析有利于认清公司在市场竞争中所处的地位及发展趋势，也可为企业的长期决策提供依据。为了研究各种公司治理机制与公司成长性之间的相关关系，本文从股权结构特征、董事会特征、综合治理特征三个方面进行讨论。下面对每个治理机制与公司成长性的相关关系从理论上给予解释。

(一)股权结构特征对公司成长性的影响

所谓股权结构，就是指公司不同性质的股份在企业总股本中所占的比例。由于特定的历史原因，中国上市公司的股权类型极为复杂。中国上市公司的股权结构可以从以下四个方面进行了讨论：（1）股权的流动性结构，它指的是流通股和非流通股之间的比例关系；（2）股权的持有者身份结构，它指的是国有股、法人股、内部人持股、社会公众股之间的比例关系；（3）股权集中度，它指的是公司的股权被某一个或某几个股东持有的集中程度；（4）股权的市场分割结构。中国上市公司的股票按发行对象和上市地区，分为A股、B股、H股、N股。由于A股、B股、H股、N股分别在不同的分割的市场上交易和认购，将它们之间的比例关系称为股权的市场分割结构。由于中小板上市公司均只有A股票，因此本文不对股权的市场分割结构进行讨论。

1.股权的流动性结构对公司成长性的影响

谢军（2005）以市净率和Tobin’s Q作为衡量企业成长性的指标，实证结果表明流通股比例与企业成长性呈不显著的负相关关系，其认为流通股股东由于分散化持股，缺乏公司治理权力，对公司管理往往无能为力，对企业成长性的提高难以有所作为。纪志明(2005)同样也发现了流通股比例对公司成长性具有显著的消极影响。事实上，随着股权分置改革的结束上市公司股票理论上已实现了全流通，但由于股改承诺的约束，仍有相当大比例的股票存在着一定时间的限售期，这使得股票仍存在着流通与非流通的区别。流通股股东的理性目标是股东价值最大化以及长期分红的现值最大化。非流通股东由于投入资本被锁定在上市公司，只有靠分红来收回投资，当上市公司的赢利能力无法满足非流通股股东对投资回报的要求时，握有上市公司实际控制权的非流通股股东会采取“掏空”方式来弥补资本收益的缺口，其目标有可能偏离股东价值最大化这一传统目标，这就意味着非流通股股东与流通股股东不再具有一致的目标指向。由于“一股独大”现象的普遍存在，使得作为流通股股东很难对公司经营产生什么实质性的影响，即便是许多大量持仓的基金也是如此。缺少同非流通股股东对抗能力的流通股服东要么选择退出股市,作一个理性的风险回避者；要么选择留在股市,但目标已经不是投资于某家上市公司以求获得稳定的回报,而是以投机的心态希望在股市的波动中获得投机收益。对于中小板上市公司而言，流通股东投机的冲动和行为对公司成长性产生了不利的影响。根据以上的分析,本文提出了第一个研究假设：

H1：在其他条件不变的情况下，由于对外部投资者利益的缺乏保护,中小板上市公司流通股比例对成长性存在消极的影响。

2.股权的持有者身份结构对公司成长性的影响

2.1 国有股比例与成长性

由于中小板上市公司国有股比例较低，平均仅为14.53%，国有股权带来的政府行政干预和“内部人控制”弊病对中小板上市公司的消极影响较小，同时适当比例国有股权的引入有利于公司的快速成长。David(1996)对有关中国地方乡镇企业模糊产权的分析中提出国有股东的引入可以保护公司免遭政府的恶意侵害。他认为转型经济中的法律法规很不健全，公司的政府股东，特别是地方政府股东，会防止一些不合理的法律纠纷，甚至能避免政府对公司的恶意掠夺。陈小悦,徐小东(2001)认为国有股比例的提高意味着获得政府保护,享受税收优惠的可能性上升。根据这一分析，提出了本文第二个研究假设：

H2：在其他条件不变的情况下，中小板上市公司国有股比例的变化对其成长性具有积极影响。

2.2 法人股比例与成长性

法人股是各种法人以其依法可支配的财产向股份公司投资形成的股份。法人股包括国有法人股、一般法人股和机构法人股。国有法人股指具有法人资格的国有企事业或社会团体以依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司出资形成的股份。国有法人股虽然有也属国有股，但二者之间还是有较大差别。持股公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑，因而愿意在公司治理中发挥积极作用。机构法人股是指养老基金，投资基金等基金持有股份，一般而言，机构投资者比起个人投资来说更有激情也更有能力关心自己所投资的公司的治理状况，即使机构投资者不关心投资者的收益，他们仍然能够通过影响股票市场价格而对企业治理结构产生积极作用。根据以上的分析,提出了本文第三个研究假设：

H3：在其他条件不变的情况下，法人股比例对中小板上市公司的成长性具有积极效应。(rejected)

3.股权分布度和股权集中度对公司成长性的影响

度量股权集中度的主要目的，是为了进一步分析公司股权结构，分析股东行为对公司经营绩效的影响，从而解决公司股权配置中存在的问题。本文选择了LA10来作为衡量股权分布度的指标，采用赫芬达尔指数(Herfmdahl)来作为衡量股权集中度的指标。

CR指数一般用于衡量公司股权分布状态。如CR5, CR10分别代表了公司前5大股东和前10大股东持股数占公司总股份的比重，CRn的变化反映了不同的大股东对于公司发展前景的看法，如果CRn较上一个报告期有所增加，则说明公司股权有集中的趋势，公司未来的经营业绩有增长的可能，反之若CRn减少，说明大股东不看好公司发展，纷纷趋向于抛售股票，因而从股份公司股权集中度的变化中往往可以得出很多关于公司发展的有价值的信息。本文为使CR指数能满足计算时正态分布的要求，选择LA10作为替代指标来衡量公司股权分布状态。

LA10越大说明前10大股东拥有的股权越大，对于面对激烈竞争环境的企业来讲，高度集中的股权结构有利于提高公司的快速反应能力，从而更能适应激烈的竞争环境,促进公司更快地发展。根据以上的分析,提出了本文第四个研究假设：

H4：在其他条件不变的情况下，股权集中度LA10对中小板上市公司的成长性有积极作用。

赫芬达尔指数(Herfmdahl)是指公司前n位大股东持股比例的平方和。与CRn相比较，赫芬达尔指数的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，也就是比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。公司的股权越集中，则前面n位大股东的持股平方和也越大:股权越分散，则平方和后赫芬达尔指数更小。

Hn越接近0，说明前n位股东的持股比例差距越小;Hn越接近1，说明前n位股东的持股比例差距越大。持股比例差距越大会降低大股东的“隧道行为”成本，使其易于通过各种“掏空”行为来损害公司利益，从而对公司的成长性产生消极影响。根据以上的分析,提出了本文第五个研究假设：

H5：在其他条件不变的情况下，Herfindahl5(H5)指数对中小板上市公司的成长性有消极影响。

(二)董事会特征对公司成长性的影响

1.董事会规模对公司成长性的影响

在西方学者中，Lipton和Lorsch (1992)较早从理论角度提出应限制董事会规模，当董事会规模过大时，因协调和沟通所带来的成本将超过因人数增加所带来的收益，董事会因而变得缺乏效率，并且容易为公司经理所控制。Jensen(1993)的研究认为，随着董事会人数的增加，尊敬和礼貌及不让CEO难堪的风气会占上风，坦率和追求真理的好风气便会遭到抛弃，董事会不可能很好地发挥作用，有可能受到CEO的操纵。Eisenberg et al (1998)利用芬兰国家的中小公司的数据，也得出了董事会规模越大，公司绩效越差的结论。尽管如此，我国的中小企业板上市公司由于面对这瞬息万变的竞争环境，个人由于知识和精力的限制无法保证每次决策的正确性，这就需要大规模董事会提供多角度的决策咨询，帮助企业获得必要的资源，建立企业良好的外在形象，降低CEO控制董事会的可能性，同时规模大的董事会可以避免任人唯亲这种中国文化中固有的习性，从而聘任有能力的外部董事领导公司。根据以上的分析,提出了本文第六个研究假设：

H6：在其他条件不变的情况下，董事会规模对中小板上市公司的成长性有积极作用。

2.董事会内部结构对公司成长性的影响

M. S Weisbach (1988)的研究表明，经理人员的升迁与公司业绩的相关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性比内部董事控制的董事会要强。相对于独立董事而言，由于经理人员对内部董事的职务有重要影响，内部董事很少对他们提出异议。Hermalin和Weisbach (1988)以1971-1983年间纽约股票交易所上市的142家公司样本，用Poisson模型分别估计一董事的离任和继任与一系列变量之间的关系，结果发现无论是一年期还是两年期来计算，股票收益率与内部董事离任之间的参数估计值均在1%的统计水平上显著为负，由此以股票年收益率来衡量，糟糕的公司业绩表现为内部董事的辞职，反之，公司经营业绩在(独立)外部董事的辞职中没能起到作用。根据以上的分析,提出了本文第七个研究假设：

H7：在其他条件不变的情况下，独立董事比例对中小板上市公司的成长性有积极作用。

(三) 重大决策频率对公司成长性的影响

重大决策频率的衡量较为困难，但考虑到中小板上市公司具有高速成长的特点，其频繁面临重大政策的选择，相应的董事会会议频率和股东大会会议频率也会增加。因此选择董事会会议频率和股东大会会议频率作为衡量重大决策频率的替代指标。

Lipton和Lor;ch(1992)宣称增加会议时间能够提高董事会效率，董事会会议开得越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责。与此相反，Jensen(1993)认为，董事会会议往往只不过是走走形式，不是确实需要的。董事会会议的大部分时间往往是用来讨论公司的日常事务，董事们实际上没有太多时间来讨论公司管理层的表现，因此董事会会议还不如少开。相对于董事会会议频率看法的分歧，股东大会会议绝大部分是对公司重大决策的审议，股东大会会议频率越高说明公司面临的机会和挑战也越多。对于中小板上市公司而言，机会的增加和正确的决策有助于提高公司的成长性，因此本文选择年度股东大会次数作为衡量公司重大决策的指标，由此提出本文的第八个假设：

H8：在其他条件不变的情况下，股东大会次数对中小板上市公司的成长性有积极作用。

四、研究变量的设计选取

(一)公司成长性的度量

如何对公司的成长性定量评价一直是学术界备受争议的话题。在许多公司成长性研究中主要采用单一指标。这些衡量指标包括：销售增长(Geroski 等,1997), 员工人数增长(Evans, 1987)及总资产增长(Dunne 和 Hughes, 1994)。Delmar(1997) 和Ardishvili (1998) 等人在综述了大量研究文献的基础上，提出了资产、就业机会、市场份额、物质产出、利润和销售额可作为衡量成长性的指标分别。Fre’de’ rStephen P. Ferris, Nilanjan Sen, Chee Yeow Lim,Gillian H.H. Yeo（2003）采用 TobinQ 值作为成长衡量指标,他们在研究公司成长性对公司多元化经营策略选择的影响时，将 Tobin Q 值大于样本 Tobin'Q 均值的公司定义为成长公司，而 TobinQ 值小于样本 TobinQ 均值的公司定义为非成长公司。此后，衡量指标由单一指标向多指标综合转变，吴世农、李常青和余玮（1999）在总结国外研究成果的基础上，结合我国上市公司的实际情况，从理论上提出(1)上市公司成长的真正含义是 ROE 大于资本的平均成本和净利润增长；(2)影响成长性的五个关健因素是资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率，并据此建立了上市公司成长性的判定模型。Delmara, Per Davidssonb, William B. Gartner(2003)采用聚类分析法对11748 家中小型瑞典公司进行分类；Simon S.M. Ho , Kevin C.K. Lam , Heibatollah Sami(2004)采用因子分析法对香港家公司成长能力进行了划分。陶长琪（2002）在研究中国 IT 上市公司成长性时，采用主成分分析，得到表示上市公司抗风险能力、扩张能力、市场营销能力和获利能力四个方面的主成分因子，构建成长性综合得分函数。

根据前面的讨论，本文选取五个研究变量，分别是总资产增长率(Dunne 和 Hughes, 1994)、净资产增长率(陶长琪,2002)、主营业务收入增长率（Ardishvili，1998）、主营业务利润增长率（Delmar，1997)、净利润增长率(Delmar,1997和Ardishvili,1998)。对这些指标进行主成分分析，用主成分分析的综合得分作为分类依据，并在对上市公司进行排序的基础上，将中小板块上市公司按照综合得分分别划入中位数以上区间和中位数以下区间，中位数之上的上市公司被定义为高成长公司，处于中位数之下的公司定义为低成长公司。

(二)公司治理变量的选取

根据文献评述重提出的公司治理结构与公司成长性的八个假设，公司治理变量的选择分别考虑了流通股比例、国有股比例、法人股比例、LA10、赫芬达尔指数、董事会规模、独立董事比例、股东大会次数等八个治理变量。同时，本文引入年末总资产账面值的自然对数用于控制可能存在的规模效应。主要研究变量的选取和定义参见表1。

表1 研究变量的定义

五、实证方法设计和数据采集

(一)实证方法设计

在采用主成分分析法对公司成长性作出划分的基础上，利用二项Logistic模型(后向筛选策略)对公司治理结构与企业成长性的关系进行实证研究。

(二)样本选取与数据的采集

本文选择2006年度中小板的120家上市公司为研究样本，扣除数据不完整的19家上市公司，最后样本为101家。样本的财务数据来自Wind数据库，公司治理变量数据来自国泰安CSMAR数据库。

六、实证检验与结果讨论

(一)描述性统计与独立样本T检验

表 2 给出本文研究的主要变量的描述性统计结果。从公司治理变量看，样本公司的治理结构具有一些特点：(1)流通股比例均值为 38.59%，最小比例为15.63%,最高比例为74.24%；(2)不同上市公司国有股比例差别较大，最小比例为0%,最高比例为74.63% ,均值仅为14.53%,说明大部分上市公司国有股比例较低；(3)不同上市公司法人股比例差别较大，最小比例为0%,最高比例为74.79% ,均值为29.09%；(4)前十大股东拥有较大比例的股权，股权分布指数LA10最小值为－0.51,最高值为1.61 ,均值仅为0.69；(5)前5大股东的持股比例较为均衡,赫芬达尔指数H5最小值为0.02,最高值为0.52 ,均值仅为0.17；(6)董事会人数最少为5人，最多为15人，平均为9人；(7)独立董事比例在样本公司中占 1/3 强，最高者已经超过一半；(8) 2005年股东大会次数最少为1次，最多为8次，均值为2.69次； (9)年末总资产账面值的自然对数最小值为0.89,最高值为4.48 ,均值仅为2.12。

表2  主要研究变量的描述性统计

变量	N	最小值	最大值	均值	标准差
AL	101	15.63	74.24	38.59	15.499
SL	101	0.00	74.63	14.539	22.769
PL	101	0.00	74.79	29.09	22.92
LA10	101	-0.51	1.61	0.69	0.43
H5	101	0.02	0.52	0.17	0.09
BDSZ	101	5	13	9.17	1.33
RIND	101	33.33	60.00	35.78	4.95
SC	101	1	8	2.69	1.32
LNA	101	0.89	4.48	2.120	0.64

为了进行不同成长性上市公司主要变量间是否存在显著的差别，本文对所有样本按成长性划分成高成长性(成长性＝1)和低成长性(成长性＝0)的两组独立样本，并对其进行独立样本T检验以推断两组的均值是否存在显著差异。表3给出了全样本按成长性分组的主要变量均值、标准差和均值标准差。表4给出了全样本按成长性分组的主要变量均值T检验。

表3 全样本按成长性分组的主要研究变量均值

说明：成长性 1＝高成长性公司；0＝低成长性公司

表4全样本按成长性分组的主要研究变量均值T检验

		Levene's Test for Equality of Variances		t-test for Equality of Means
		F	Sig.	t	df	Sig. (2-tailed)	Mean Difference	Std. Error Difference
AL	Equal variances assumed	3.743	.056	-11.930	99	.000	-23.82354	1.99702
	Equal variances not assumed			-11.603	81.384	.000	-23.82354	2.05318
SL	Equal variances assumed	16.425	.000	2.200	99	.030	9.83876	4.47190
	Equal variances not assumed			2.290	96.667	.024	9.83876	4.29640
PL	Equal variances assumed	2.225	.139	.817	99	.416	3.75510	4.59618
	Equal variances not assumed			.831	98.546	.408	3.75510	4.52005
LA10	Equal variances assumed	.112	.739	5.785	99	.000	.43674	.07549
	Equal variances not assumed			5.733	90.655	.000	.43674	.07619
H5	Equal variances assumed	5.698	.019	3.116	99	.002	.05692	.01826
	Equal variances not assumed			3.220	98.310	.002	.05692	.01768
BDSZ	Equal variances assumed	7.377	.008	2.081	99	.040	.544	.261
	Equal variances not assumed			2.162	97.187	.033	.544	.252
RIND	Equal variances assumed	.217	.642	.862	99	.391	.85517	.99220
	Equal variances not assumed			.885	98.946	.378	.85517	.96638
SC	Equal variances assumed	.192	.662	2.036	99	.044	.529	.260
	Equal variances not assumed			2.073	98.692	.041	.529	.255
LNA	Equal variances assumed	4.352	.040	3.146	99	.002	.38519	.12244
	Equal variances not assumed			3.276	96.518	.001	.38519	.11757

	B	S.E.	Wald	df	Sig.	Exp(B)
AL	-.397	.129	9.488	1	.002	.672
SL	.102	.047	4.751	1	.029	1.108
H5	-13.318	7.618	3.057	1	.080	.000
LA10	3.166	1.909	2.752	1	.097	23.723
BDSZ	1.253	.728	2.962	1	.085	3.500
RIND	.493	.233	4.502	1	.034	1.638
SC	1.488	.576	6.684	1	.010	4.428
LNA	1.653	.804	4.225	1	.040	5.221
Constant	-22.385	11.947	3.511	1	.061	.000

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