“名股实债”是在实务中形成的，并非法律概念，标准化的称谓为“带回购条款的股权性融资”。在《G06理财业务月度统计表》中，将其列入非标准化债权资产。而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（送审稿）一旦实施，借助资产管理产品投资非标准化债权资产将会受到限制。本文从金融、法律、会计、税务和监管五个维度对该交易模式进行分析，希望有助于金融从业者识别和防范此类业务模式的风险。
一、基本概念
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相关定义
名（明）股实债是一种创新型投资方式，从字面意思看，名义（明面）上是股权投资，实质为债权投资。传统的投融资方式是要么是T型资产负债表右上侧的债权投资，要么是右下侧的股权投资。而“名股实债”从形式上看，出资方和融资方均列入股权投资，从实质上看属于具有刚性兑付的保本约定。
名股实债在银监体系称谓是“带回购条款的股权性融资”，2017年更新的《G06理财业务月度统计表》报表中定义为“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。这一定义并不完美，实操中容易产生分歧，比如回购协议可能未必是直接交易对手，从金融视角分析案例可以看出，资金的需求方也可能囊括了第三方，比如项目公司大股东、关联企业、上下游企业等。此外，有的案例是用对赌协议替代回购协议。
中基协在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
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创新动机
其一，绕开授信额度占用。“名股实债”有其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率；再后来就变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现出资方本金和收益（利息）的退出。
其二，绕开放贷资质限制。根据尚未废止的《贷款通则》，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，具有经营贷款业务资质的经营金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标准化债权资产。因此，投资方借助通道一方面规避自身不具备房贷资质的限制，另一方面可以再较低风险下获得相应收益。
其三，获取通道管理报酬。受《商业银行法》不得向非银行金融机构和企业投资的限制，银行自有资金不能直接投资股权，因此，名股实债必须要借助持牌金融机构发行的资产管理计划（SPV）或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。
二、金融视角
实践操作中，资金需求方与出资方签订明面上的《股权投资协议》获取一笔资金，出资方同时会要求资金需求方签订配套补充协议，一般为《远期股权转让协议》。常见的交易结构有一般名股实债、对赌协议和有限合伙基金名股实债。
一般名股实债由投资人通过SPV直接以股权方式投资标的公司，并约定固定分红比例，到期后由融资方或其关联方回购股权实现退出。
对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议实际上是期权形式的一种。国内现已出现的案例中，常见内容为业绩承诺、上市、财务指标等。
有限合伙基金名股实债是在之中加了一层有限合伙公司架构，融资方或其关联方出资设立GP，相应理财资金投资优先和劣后级LP，到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。
相比而言，股权投资风险较高，对于融资方而言融资成本较高，还需要接受投资人参与公司管理的利益需求，投资人收益来源于分红，退出方式有原股东回购或向第三方转让退出。债权投资风险较低，对于融资方而言成本较低，投资人收益来源于利息收入，债务到期后本金利息自动退出。名股实债模式则为上述矛盾提供了一条变通的解决路径，并在规避监管中屡试不爽。但也有部分失败案例会因为被认定为合同无效，最终收益无法实现，股东权也落空的法律风险。
三、会计视角
根据《企业会计准则第37号-金融工具列报》（财会〔2014〕23号）第七条：企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
因此，会计师是依据“实质重于形式”原则，在金融工具初始确认只能为金融负债或权益工具。针对典型名股实债模式，会计层面认为，出资方可以确认为债权性投资。虽然出资方在法律形式上持有项目公司的股权，但由于回购的存在，未真正承担此部分股权对应的剩余风险和报酬，因此在经济实质上不属于股权投资。根据《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量》的有关规定，在编制财务报表时确认为应收款项类投资，属于债务工具投资。但实务中也有会计师倾向同时确认长期股权投资和衍生工具。
融资方则分并不并表两个层面。一是项目公司确认为权益工具，是因为回购由项目公司大股东承诺而非项目公司本身，因此项目公司编制个别财务报表时，收到资金确认为实收资本（股本）。二是融资方大股东可确认为金融负债，是因为回购义务满足《企业会计准则第37号》第八条中关于金融负债的定义，即“向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务”和“在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务”（即使未来回购时项目公司股权的公允价值低于约定的回购价，大股东也必须以该固定价格回购）。在融资方大股东编制合并财务报表时，确认长期应付款（负债）。
从以上分析看，目前会计层面认定，对于融资方、出资方以及融资方大股东存在不一致的股、债对称定性判断，即对于金融负债和权益工具的区分判断方法（融资方），与对于债务工具投资和权益工具投资的区分判断方法（出资方）并非完全一致。但是需要关注的是拟于2018年生效并取代现行国际会计准则《国际财务报告准则第9号-金融工具》（IFRS 9）；2016年8月财政部就《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量（修订）（征求意见稿）》征求意见，两项准则均提出对称式记账要求。
四、法律视角
法院在审理“名股实债”诉讼案件时通常会参考的审判原则为：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。实践中，只要交易是促进正常交易开展，当事人订立合同的是真实意思表示，不损害社会公众利益，法院在最终审理过程中，是否被认定为债权债务关系具有很大不确定性。比如，甘肃世恒案也被称之为“对赌协议第一案”终审不支持海富公司“名为联营、实为借贷”，而宁波强人案则又根据合同实际内容认定为“借款合同”。新华信托诉湖州港城置业的纠纷案例则因项目破产清算，一审被判定为股权。相关文章可见《私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例》。通过一系列名股实债案例可以得出以下一些结论。
其一，是否为股权投资与是否存在对赌协议或者补偿条款无关，即合同的有效性并不因对赌协议的存在而无效。但应注意不能与标的公司之间签订回购条款，会被认为损害公司和债权人利益被认定为无效。
其二，按照约定按期分红在标的公司盈利前提下可行，因为符合《公司法》第三十四条：全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定。但公司如果亏损或破产，则会因损害债权人和其他股东利益而无效。
其三，判令为债权需要满足三个要点，一是投资人享受固定收益，且收益与公司运营完全脱节；二是投资人与标的公司约定定期回购，不是以对赌的方式实现退出；三是投资人在标的公司中不行使股东管理权。如果最终仍定为债权，投资人方可向标的公司主张还款，在破产清算时投资人可以优先于股权受偿。
相较法院，仲裁机构更注重对于合同各方意思自治的保护，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。就责任主体而言，仲裁庭在判断目标公司应否承担责任会考虑签约时目标公司是否受到了融资方的控制，如是，认可目标公司的独立人格与融资方混同，因而应当承担责任。（法院目前通常只认可融资人为责任承担主体）。原价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失的认定，并不像法院明确上限为同期银行贷款利率的四倍，会结合案件损失方的实际情况进行自由裁量。
五、税收视角
从税收角度，国家希望不论采取何种方式，应确保税收符合公平、效率、适度和法定的原则。2013年7月，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号，以下简称：41号公告），首次对符合规定条件的名股实债业务的税务处理问题做出了规定。
41号公告将符合条件的名股实债投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了混合性投资业务的税务处理规则：（1）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额（2）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。
只有同时符合以下五大条件，混合性投资才能被界定为债权投资。一是有付息性特征，被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息。二是有还本性特征，有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金。三是投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权。四是投资企业不具有选举权和被选举权。五是投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
上述条件比较严格，绝大多数以SPV方式融资的模式都未必能适用41号公告。比如，实务中信托公司采用名股实债投资方式时，很少约定混合性投资要求的“投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权。而且，投资协议中也可以通过约定由被投资企业的股东溢价回购的方式来获取“利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额）。如果房地产企业信托融资中采用“固定收益+浮动收益模式”的信托融资，则不符合41号公告的条件。
名股实债投资被界定为债权投资，融资方其支付的融资回报由不能税前列支的股息红利变为可以依法税前扣除的利息支出，在营改增之前投资方收取的利息性质的收入则要缴纳营业税。根据国税发[1993]149号文件规定，不论金融机构还是其他单位，只要是发生将资金贷与他人使用的行为，均应视为贷款行为，应按“金融保险业”税目缴纳营业税。营改增之后，则需要对贷款服务缴纳增值税。
41号公告要求，对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。当实际赎价高于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回时确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组损失，并准予在税前扣除。当实际赎价低于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期按规定确认为债务重组损失，并准予在税前扣除；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额。
而41号公告规定的是企业混合性投资业务“企业所得税”处理的规则，并未涉及是否缴纳营业税的问题。盈改增之后，财政部和国税总局在《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号）明确，对于投资以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润，按照贷款服务缴纳增值税。如果涉及的资管产品，则要按照140号文进行处理。
六、监管视角
在实践中形成的“名股实债”操作模式，监管层面并不鼓励，甚至制定了一系列监管规章制度来限制此类业务。
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财政部和发改委角度
为防范政府债务被隐匿。《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号）明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”；《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。
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银监会角度
为防止自营和理财资金绕道进入限控行业，防范真实杠杆被扭曲。考虑到银行参与此种交易可能会面临合规风险和法律风险，多不支持。名股实债在房地产融资中比较多见，资金方通过通道方融出资金作为房地产开发企业的自有资金会导致 “432”（ 四证齐全、30%自有资金、具有二级及以上开发资质）规定被变相突破，导致项目风险增加。名股实债也是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。但合同条款如果债性不强，则有可能导致法律风险。银监会前任主席尚福林在2016年3季度经济金融形势分析会上也指出“地方融资平台潜在信用风险上升，出现了多种规避监管的新型融资模式，有的地方绕过融资平台，借助不规范的政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务、政府投资基金等方式，以“名股实债”和“股权回购”等模式向银行融资，一些政府投资基金采取母子基金运作模式，扩大杠杆，导致政府隐性债务规模持续增加”。此外，名股实债会对信用风险计量产生干扰，比如，同业理财穿透到底层资产如果是名股实债则难以对信用风险加权资产的准确计量。
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中基协角度
防止资金以假股权方式进入热点城市房地产业，影响房地产调控实效。中基协在2017年2月13日，印发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，规定证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，其中就包括名股实债方式。备案4号文虽然没有将“真股权+股东借款”的形式纳入资管产品名股实债定义，但在证监会严格监管环境下，很少有管理人愿意直接参与回购或保本安排。如果是融资方参与股权投资的劣后级认购或平层产品中提供回购承诺，又会出现不是债权融资无法构造主债权合同无法实现有效担保的问题。4号文发布之后，基本上堵死了私募资产管理计划以“名股实债”方式为房地产项目输送弹药，目前是16个热点城市的普通住宅地产项目暂停备案，未来不排除政策进一步缩紧。
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央行角度
去通道，去杠杆，引导资金脱虚向实是央行重要责任。从2017年将表外理财纳入MPA考核，到最近牵头发文，出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，无不体现对通道业务的严控思路。从《指导意见》（送审稿）看出，限制非标准化债权资产投资，就包括以债权融资为目的的各类收益权带回购条款的股权性融资。只有具备评估和管控非标准化债权类资产信用风险能力的金融机构才可以投资非标准化债权类资产，也就是常说的主动管理，而大规模被动管理的通道业务将会受阻，资产管理业务终将回归本源，刚性兑付信仰终究打破。
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